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　　实地调研结果显示，蒙牛乳业毛利率仍有提升空间。

　　中国乳制品行业正由垄断竞争过渡到寡头垄断阶段，行业毛利率开始见底回升。蒙牛乳业积极调整产品结构，推出新品引导消费，毛利率回升力度优于同行 ；蒙牛乳业未来战略正由乳制品企业向乳饮料企业发展，毛利率仍有提升空间；蒙牛乳业加强奶源供应，扩张速度仍将持续快于行业增速。

　　近期，我们对蒙牛乳业（2319）进行了实地调研。上周，我们到达内蒙古呼和浩特市，对公司参股30%的蒙牛澳亚示范牧场及液体奶生产现场进行实地参观，并与公司首席财务总监姚同山和投资经理张振华进行详细交流。

　　目前，蒙牛澳亚示范牧场有4000头奶牛。牧场分为澳洲、亚洲、美洲示范区，按各地奶牛牛种和种植相应各地的草种划分。奶牛每日挤奶早晚各一次，干奶期为2个月，即一年产奶期约300天，日产奶约30公斤，一年产奶约8吨。通过对牧场牛种的比较，内蒙最适合的牛种为澳洲柯斯坦奶牛。

　　加强奶源的供应。公司合资建设的澳亚示范牧场最大规模虽可扩展到1万头奶牛，年产奶量也就8万吨，相对于公司2005年计划210万吨的液体奶产能，供应所占总需求的比例仍微不足道。呼和浩特市目前约50万头奶牛，其中约30万头为公司供奶，按每头产奶8吨计，基本能满足公司奶源需要。

　　主要乳制品的生产布局。公司目前在全国各地有生产厂房20多间。其中，常温奶（UHT奶）全在内蒙奶源基地生产，使用原奶为原料，并在全国销售；由于运输半径限制，酸奶、冰淇淋等产品在销售市场附近生产，使用奶粉还原及少量原奶作原料。

　　公司预测今年销售额增长40%，UHT纯奶的比重下降。目前，公司仍以UHT纯奶为主，但其占销售额比重逐渐下降。公司预测，今年销售额增长仍可达40%。

　　产品结构调整及发展方向。公司注重产品结构调整及新产品开发，在今年9亿元的资本开支计划中，新产品开发将占据重要位置。据公司介绍，UHT纯奶市场增幅将下降，但乳饮料、酸奶等品种由于市场基数低，仍将保持高速增长。

　　另外，公司不断开发新的乳制品品种，如早餐奶、乳饮品等，以引导消费市场。公司计划未来将乳饮料、酸奶的销售比重逐渐提高到20%；加上冰淇淋等产品销售额扩大，使UHT纯奶占销售额的比重下降至50%。

　　发展战略由乳制品企业向乳饮料企业发展。公司未来发展方向明确，以现有乳制品为基础，提高品牌知名度、美誉度和影响力，进一步提高市场占有率；提高乳饮料产品比重，逐渐降低纯奶销售比重，进而令毛利率逐步提高。从海外知名饮料企业的盈利能力观察，可口可乐和百事可乐的毛利率在50%以上。在公司向乳饮料企业发展的过程中，毛利率将有持续增长空间。

　　原奶收购成本保持五年时间稳定。公司原奶收购主要在内蒙。由于内蒙的乳制品行业产业链均衡发展，公司原奶收购成本已保持五年时间稳定。每公斤原奶的收购均价为1.73元，加上运输等成本，每公斤的原奶成本为1.99元，在全国是最低的。

　　UHT纯奶的售价保持稳定。随着乳制品行业集中度提高，液体奶前三名的市场份额在今年首季已达到59%，行业竞争形态已发展到垄断竞争，甚至接近寡头垄断。行业大范围的价格战已结束，行业龙头已具备一定的议价能力。

　　公司预测毛利率可达去年上半年23.8%的水平。公司认为，今年UHT纯奶毛利率可达去年下半年水平。由于产品结构的调整及新品推出，提升总体毛利率，使公司今年毛利率可达23.8%，而去年全年毛利率为22.3%。我们认为，毛利率的提高，与公司提高直接销售比重有关，但相应会增加销售费用。我们较为谨慎地预测，公司2005年全年毛利率为23.5%。

　　行业毛利率见底回升，公司竞争优势扩大。我们从公司竞争对手伊利了解到，伊利预测，今年上半年的毛利率可高于去年最低谷期，与去年下半年相当。内地乳制品最大的二家企业均表示，毛利率已见底回升。

　　由于蒙牛在新产品开发及市场推广力度上强于伊利，且对产品结构的调整较伊利更为主动，我们预期，蒙牛毛利率的回升力度将大于伊利。实际上，我们走访呼和浩特市的一些零售店，普遍反映蒙牛推出新品多过伊利。

　　我们预测公司销售费用比例有所提高。公司产品加大向二、三线城市渗透，将可能提高销售费用；公司增加直销比重，虽可提高毛利率，但也会提高销售费用比例；公司增加冷藏产品，如酸奶比重，加强供应“冷链”建设，预期也将提高销售费用。我们预期，公司销售费用与营业额比例将由2004年的14.4%提高到2005年的15%。

　　经营利润率较去年有所提高。我们预测，公司行政费用与营业额的比例随销售规模扩大而持续下降。扣减各项费用后，经营利润率仍由2004年5.9%提高到6.6%，并且预测未来经营利润率将保持持续增长。

　　普遍调高盈利预测。我们预测，未来三年公司营业额将同比增长40.5%、34.3%、26.4%。由于经营利润率的逐年提高，经营利润同比增长高于营业额增长，分别为56.7%、44.6%、35.7%。净利润增长与经营利润增长基本同步，但由于2006、2007年所得税率提高，净利润增长低于经营利润增长，分别为56.6%、40.1%、30.5%。

　　公司将于8月中下旬公布2005年中期业绩。由于公司8月中下旬公布中报，目前已进入信息禁默期。根据彭博咨询预测，市场对公司2005年每股收益预测在0.280-0.37元，我们调整后的盈利预测为0.366元，为市场预测上限。

　　人民币升值提高公司估值幅度大于2%。公司原料采购和销售均在内地发生，人民币兑美元升值2%，对公司成本和售价基本不产生影响。由于公司设备采购部分从德国进口，实际可减低设备进口成本。因而，人民币升值对公司港元估值的正面影响大于2%。

　　提高其目标价至8.1港元。由于行业盈利率见底回升，公司通过产品结构调整，使盈利率回升幅度好于我们原本预测。我们普遍调高公司未来三年的盈利预测，提高幅度在25%以上。目标价提高19%至8.1港元，相当于23、16.4、12.6倍的2005、2006、2007年预测市盈率。